Трудовой Кодекс РФ с комментариями ТК РФ, бесплатные консультации юристов
Доходность развивающихся рынков может быть впечатляющей по итогам этого года. Инвесторы предпочитают их развитым рынкам, где в последнее время выше политические риски, а темпы роста прибыли компаний ниже
Последние 26 лет развивающиеся рынки акций стабильно обгоняют развитые: с 1990 по 2016 год первые обгоняли вторых в среднем на 4,4%. Такая динамика отражает ожидания инвесторов от премии за повышенный риск emerging markets. Но в то же время на этот период пришлось 13 лет, когда развивающиеся рынки показали отрицательную динамику, и 11 лет, когда развивающиеся рынки показали результат хуже, чем развитые. Причем, не считая 2000 и 2008 годов, периоды отставания развивающихся рынков от развитых были достаточно продолжительными: первый пришелся на вторую половину 1990-х годов, а второй — на 2011–2015 годы.
С 2016 года мы наблюдаем четкую тенденцию к восстановлению интереса инвесторов к развивающимся рынкам, а в этом году результат может быть впечатляющим: с начала года индекс MSCI EM, отражающий динамику развивающихся рынков в долларах, вырос на 22%, тогда как MSCI World — всего на 12,4%. Главный вопрос — насколько устойчива такая тенденция и стоит ли сейчас смотреть на EM’ы как на идею для долгосрочных инвестиций?
Глобально оценка рынка акций на длинном горизонте зависит от двух параметров: уровня ставок и того, насколько компании в будущем будут способны генерировать прибыль. С точки зрения долгосрочных инвестиций нам интересны те рынки, где корпоративный сектор будет чувствовать себя спокойно, а компании будут способны наращивать прибыль. И учитывая высокую вероятность ужесточения монетарных условий ключевыми центральными банками в ближайшие несколько лет, нам интересны те рынки, которые будут наименее зависимы от изменения процентных ставок.
Если мы сравним развитые и развивающиеся экономики с точки зрения текущей стадии делового цикла, то увидим, что развитые страны преимущественно находятся на пике делового цикла либо на завершающей стадии. Это хорошо видно на примере США: безработица в Штатах достигла минимальных уровней, что провоцирует сильный рост заработных плат — компании конкурируют за трудовые ресурсы. Но спрос на товары при этом растет не столь быстро, что вызвано растущим уровнем неравенства, ухудшающейся демографией и в целом насыщенностью рынка. В результате производительность труда снижается, рентабельность компаний падает, а значит, в будущем темпы роста прибыли компаний будут снижаться, а то и вовсе могут стать отрицательными. Похожая ситуация сейчас наблюдается и в других странах, например в Великобритании и Канаде. Локомотивы среди европейских стран пока находятся не на пике, но и там проблема перегрева экономики может возникнуть на горизонте ближайших нескольких лет.
Кризис развивающихся экономик пришелся на период 2011–2015 годов. Несмотря на то, что цены на нефть большую часть этого периода держались выше $100 за баррель, экономический рост в развивающихся экономиках замедлялся. Обвал сырьевых цен, начавшийся в 2012–2013 годах с падения цен на металлы и завершившийся падением цен на нефть в 2014 году, усилил кризис развивающихся экономик, но в то же время стал именно тем переломным моментом, после которого начался период адаптации к новым реалиям и появилась возможность возобновления экономического роста. Это хорошо видно на примере России: в отличие от 2008 года бремя кризиса не было переложено на плечи корпоративного сектора, а коснулось только населения. На фоне девальвации рубля и высокой инфляции резко упали доходы населения, сократился импорт и потребление в целом. Но то, что плохо для населения, оказалось позитивно для корпоративного сектора: падение доходов населения для компаний позволило сократить затраты на оплату труда, а девальвация поддержала ориентированные на экспорт сектора. В результате прибыли компаний выросли на 42,6% в 2015 году и на 37,6% в 2016-м. Учитывая, что экономика развивающихся стран только начинает процесс восстановления, можно рассчитывать, что рост прибыли сохранится и в будущем. Конечно, в том случае, если не будет расти градус популизма.
С точки зрения риска повышения ставок развивающиеся рынки также выглядят интереснее. Несмотря на то что у ФРС, ЕЦБ и других крупных центральных банков возможностей для сильного повышения ставок сейчас нет, это будет иметь негативные последствия для экономики и финансовой системы. В рамках текущего цикла мы ждем, что ФРС поднимет ставку до 2–2,25%, а это еще 100 б.п. к текущему уровню. Рынки акций, так же как и рынки облигаций, чувствительны к изменению ставок. Правда, если у облигаций можно точно вычислить дюрацию — меру зависимости цены облигации от изменения ставок, то в акциях мы этот показатель точно измерить не можем, так как наперед точно не знаем, какие денежные потоки будет генерировать компания. Тем не менее мы точно знаем, в оценку каких компаний закладываются денежные потоки ближайших лет, а влияние более длинных потоков не так значительно, а в оценку каких компаний закладываются более поздние денежные потоки.
К первой категории относятся те компании, где инвестиционный цикл уже завершен, компания уже генерирует стабильный положительный денежный поток и платит дивиденды. Это могут быть как контрциклические компании, так и сырьевые. Как правило, они недорого оценены по мультипликатору P/E.
Хороший пример из второй категории — технологические концерны. В их оценку могут входить денежные потоки, которые холдинг будет генерировать в отдаленном будущем, притом что в текущий момент компания может работать с очень низкой прибылью или вовсе генерировать убыток. По P/E такие компании, как правило, имеют очень высокую оценку — индекс NASDAQ сейчас торгуется с P/E 25,26x. Оценка именно таких компаний будет наиболее чувствительна к повышению ставок и ужесточению монетарных условий в целом. Их доля в совокупной капитализации развитых рынков сейчас очень высока, в то время как в структуре развивающихся рынков таких компаний практически нет, а оценку этих рынков едва ли можно назвать завышенной.
Есть еще одна причина, почему глобальные инвесторы будут увеличивать долю EM’ов в своих портфелях. Дело в том, что источник политических рисков, из-за которых раньше бежали инвесторы с развивающихся рынков, сместился в сторону развитых. За последние несколько лет именно развитые рынки были главным источником нестабильности: Brexit, победа Трампа, выборы во Франции, рост антиглобалистких настроений в Европе — все это шло из развитых стран. В то время как политические риски во многих развивающихся странах в глазах инвесторов сейчас гораздо ниже, чем раньше.
Текущий момент подводит к рекомендации избегать перевеса в тех странах, рынки которых оценены дорого, а возможности компаний наращивать прибыли вызывают сомнения, — и при этом увеличить долю бумаг emerging markets в портфеле.
